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兆易创新：业绩峰值确认之后的估值重锚

2026 年三季度，兆易创新单季收入 87.32 亿元、扣非归母 45.51 亿元，双双创下历史新高， 单季毛利率 70.31%；同一时间，股价自上一版基准日下跌 24.9%，跑输创业板指 5.0 个百分点。 业绩与股价的背离不是市场失灵，而是定价基准从「2026 年赚多少」切换到了「2027 年的斜率有多陡」。 本版把三季报实绩、十月行情与长鑫持股的市值变化全部入模，把估值锚从周期峰值利润的 15 倍下调到 正常化盈利的 10.5 倍，目标价 ¥330，维持「买入」。

标的 兆易创新 603986.SH / 03986.HK 数据截止 2026-10-29 收盘 报告日期 2026-10-29（v4） 财报基准 2026 三季报（未审计） 总股本 7.0397 亿股
投资评级
买入
A 股目标价
¥330.5 ／现价 275.99
H 股目标价
HK$410 ／现价 342.60
潜在空间（A）
+19.7% 12 个月
核心业务隐含倍数
8.7× 2026E 扣非
A 股总市值（10/29 收盘）
1,942.9亿元
7.0397 亿股 × ¥275.99；较 6/29 收盘峰值 815.00 元回撤 -66.1%
26Q3 扣非归母
45.51亿元
环比 +31.0%、同比 +814%；单季历史新高
26Q3 单季毛利率
70.31%
连续第六个季度上行，25Q1 仅 37.4%；环比 +3.7pp
长鑫科技持股（市价）
465.4亿元
10.86 亿股 × ¥42.87，占市值 24.0%；成本 23.0 亿元
剥离金融资产后核心 EV
1,279亿元
= 8.7× 2026E 扣非 / 8.1× 2027E 扣非
9M 归母净利
110.66亿元
已达全年一致预期 105.1 亿的 105.3%；同比 +922%
TTM 归母 / TTM PE
116.3亿元 · 16.7×
PB 2.53×（归母权益 768.29 亿 ÷ 总股本）；扣非 TTM 98.61 亿
三情景加权中枢
331元
熊 190 / 基准 330 / 牛 475，概率 25/50/25
01

执行摘要：峰值已被业绩确认，估值改为斜率付钱

三季报把这轮存储周期的盈利峰值钉在了 2026 年三季度：单季收入 87.32 亿元、扣非归母 45.51 亿元、 毛利率 70.31%，三项都是历史最好水平。但同一时间股价跌了 24.9%。我们不认为市场在无视业绩—— 它在为「2027 年的斜率有多陡」定价，而这个斜率的确在连续三个季度降档。 本章先给结论，再交代本版相对上一版改了什么、错在哪里。

六点核心结论

  • 一、三季报是超预期的，而且「质量」在改善。收入 87.32 亿元（环比 +18.3%、同比 +226%）， 扣非归母 45.51 亿元（环比 +31.0%、同比 +814%）， 单季毛利率 70.31%。归母 42.09 亿元环比 −22.0% 完全来自非经常项： 二季度 19.23 亿元证券投资浮盈不再、三季度公允价值损失 3.42 亿元。扣非路径仍在上行。
  • 二、价格斜率已经连续三次降档，但方向没有反转。合约价环比涨幅从 2Q26 的 DRAM +80% / NAND +60.5%， 降到 3Q26 的 +40% / +15.5%，再降到 4Q26 指引的 +10~15% / +15~20%。稀缺性在缓解、不在消失： 原厂库存 2~4 周，新产能在 2H27 才开出。这足以解释市场为什么不再给峰值利润 15 倍，但不足以支持「崩塌」定价。
  • 三、长鑫持股是净资产的 60%、市值的 24%。10.86 亿股按 10/29 收盘 42.87 元计 465.4 亿元， 占 A 股市值 24.0%；成本仅 23.0 亿元。三季报把这笔浮盈计入其他综合收益 （+430.01 亿元税后），BPS 从 53.13 元跳到 109.14 元，PB 从 5.2× 降到 2.53×。 它不进利润表，却决定了 PB 的分母与股价的 β。
  • 四、十月的下跌是「板块 β + 存储 α」，没有公司层面的新增负面。9/29 至 10/29，创业板指 −19.9%、 上证 −4.7%，兆易 −24.9%、长鑫 −21.8%，兆易超额跌幅 −5.0pp。同期公司披露的全部信息是： 三季报超预期、回购按 370.64 元均价继续执行、11 月 17 日召开业绩说明会。
  • 五、我们下调目标价 28.2%，但下调来自倍数，不来自盈利。2026E 扣非由 134.6 上调至 146.5 亿元（+8.8%）， 2027E 由 162.1 微调至 158.4 亿元（−2.3%），2028E 由 155.5 下调至 130.6 亿元（−16.0%）； 核心业务倍数由 14.96× 降至 10.5× 2027E 扣非。倍数修正是本版最大、也是必须承认的改动。
  • 六、现价等于「2028 年扣非回到 91 亿元」的定价。剥离金融资产后核心 EV 1,279 亿元， 对应 2028E 扣非在 14× / 12× / 10× 下分别为 91 / 107 / 128 亿元——我们的 28E 基准是 130.6 亿元， 对应 9.8×。市场已经把「周期正常化到下限」计入价格，这正是维持「买入」的理由。

本版（2026-10-29 收盘）相对 v3（2026-09-29 盘中）的四处实质修订——请务必先读

  • ① 三季报实绩入模。Q3 收入/扣非由 v3 预估的 85 亿/40.4 亿，替换为实绩 87.32 亿/45.51 亿； Q4 假设收入 97.5 亿元（环比 +11.7%）、毛利率 71.0%；2026E 扣非 134.6 → 146.5 亿元（+8.8%）。
  • ② 行情与金融资产刷新。A 股 367.30 → 275.99（−24.9%）；长鑫 9/30 收盘 54.79 → 10/29 42.87（−21.8%）， 持股由 594.8 亿降至 465.4 亿元；扣除递延所得税负债后的净金融资产 814.03 → 663.56 亿元； 核心业务 EV 1,771.66 → 1,279.33 亿元。
  • ③ 倍数纪律。核心业务倍数 14.96× → 10.5× 2027E 扣非。v3 把周期峰值利润按成长股倍数资本化， 这是本版要纠正的主要错误（单独贡献 −100 元/股）。
  • ④ 2028 年路径下修。集邦 7 月展望明确 NAND 在 2H27 转松、9 月现货已转弱，2028E 扣非 155.5 → 130.6 亿元（−16.0%），毛利率假设由 54.5% 降至 57.0% 但收入由 415 降至 337 亿元。
表 1-1　v3 → v4 关键数据与结论对照（行情 10/29 收盘；财务为本报告口径）
项目 v3（9/29） v4（10/29） 变动 说明
A 股收盘（元）367.30275.99−24.9%10/29 收盘
H 股收盘（HKD）466.40342.60−26.5%折人民币 291.9
A 股总市值（亿元）2,5861,942.9−24.9%7.0397 亿股
长鑫科技收盘（元）54.799/3042.87−21.8%市值 29,102 亿
长鑫持股（市价，亿元）611.2465.4−23.9%10.86 亿股
净金融资产（扣 DTL，亿元）814.03663.56−18.5%本版一律扣递延所得税
核心业务 EV（亿元）1,771.661,279.33−27.8%= 市值 − 净金融资产
核心业务 EV / 26E 扣非13.2×8.7×−4.4×市值跌 + 盈利涨
2026E 收入（亿元）299.7300.5+0.3%9M 实绩 + Q4E
2026E 归母（亿元）151.1162.8+7.7%Q3 超预期
2026E 扣非（亿元）134.6146.5+8.8%Q3 实绩 45.51
2027E 扣非（亿元）162.1158.4−2.3%价格斜率降档
2028E 扣非（亿元）155.5130.6−16.0%NAND 2H27 转松
目标倍数（× 2027E 扣非）14.9610.5−4.5×本版核心修正
A 股目标价（元）460330.5−28.2%隐含 +19.7%
三情景加权中枢（元）456331.4−27.3%25 / 50 / 25

数据来源：腾讯行情（10/29 收盘）、2026 三季报、长鑫科技 10/17 业绩预告、本报告模型。v3 数据见 gigadevice-report/valuation-2026-09/。

目标价为什么从 460 降到 330：一张桥

把 460 元拆成三步走完，能看清这次下调的性质： 盈利变了多少、倍数变了多少、金融资产变了多少。结论是九成以上的下调来自倍数，而不是我们看错了公司的盈利。

表 1-2　A 股目标价桥（v3 的 460 元 → v4 的 330.5 元）
步骤动作每股（元）影响算式
0v3 起点460.1—(162.1×14.96 + 814.03) ÷ 7.0397
12027E 扣非 162.1 → 158.4 亿元452.2−7.9(158.4×14.96 + 814.03) ÷ 7.0397
2倍数 14.96× → 10.5×351.9−100.3(158.4×10.5 + 814.03) ÷ 7.0397
3净金融资产 814.03 → 663.56 亿元330.5−21.4(158.4×10.5 + 663.56) ÷ 7.0397
Σ合计330.5−129.6−6.1% / −77.4% / −16.5%

第一步占下调的 6.1%、第二步占 77.4%、第三步占 16.5%。倍数贡献接近八成——这是一次估值纪律的修正， 不是一次基本面看法的逆转。

上一版错在哪里：三处，逐条认领

  • ① 倍数给错了（最重）。v3 用 14.96× 2027E 扣非定价，等于把周期峰值利润按成长股资本化。 同类利基存储公司在周期顶部的合理区间是 8–12×，因为峰值利润本身就含价格周期溢价。 本版改为 10.5×，仍在区间上半部。
  • ② 金融资产没扣递延所得税。v3 的 814.03 亿元金融资产是毛额，未扣 50.47 亿元递延所得税负债， 高估约 50 亿元（−7.1 元/股）。本版起一律按净额计价。
  • ③ 没有把「估值环境」写进情景。9/29 以来创业板指 −19.9%，兆易超额 −5.0pp； v3 的三情景只覆盖基本面，未覆盖 β。本版在熊市情景里显式假设长鑫再跌 20%、板块继续去泡沫。

需要说明的是，v3 对盈利的判断基本正确：它给的 2026E 扣非 134.6 亿元，被三季报证明是偏低的 （本版 146.5 亿元）。错的是愿意为这份盈利付多少钱。

目标价变动
−28.2%
460 → 330.5 元；其中倍数贡献 −77.4%
2026E 扣非上调
+8.8%
134.6 → 146.5 亿元，Q3 单季超 v3 预估 12.6%
9M 占全年一致预期
105.3%
110.66 亿 vs 23 家均值 105.10 亿（9/29）
现价隐含 2028E 扣非
91亿元
按 14× 计；我们的 28E 基准 130.6 亿 = 9.8×
02

三季报解剖：三个新高，一个假拐点

10 月 29 日披露的三季报是这份报告的事实基础。我们把单季数从累计数里剥出来，逐项核对： 收入、扣非、毛利率都创了单季新高；归母的环比下滑是一次性的公允价值回吐； 真正值得警惕的是存货与汇兑——它们决定了 2027 年的利润弹性。

表 2-1　2026 年三季报核心数据（单季由累计数相减推导，标注 ※）
项目26Q3 单季环比同比9M 累计累计同比
营业收入（亿元）87.316+18.35%+225.65%202.974+197.1%
营业成本（亿元）※25.92——68.555—
毛利（亿元）※61.39——134.42—
毛利率 ※70.31%+3.73pp+29.6pp66.22%+27.6pp
归母净利润（亿元）42.089−21.99%+728.93%110.657+921.55%
扣非归母（亿元）45.509+31.03%+814.39%94.340+805.26%
非经常性损益（亿元）−3.42转负—+16.32—
利润总额（亿元）47.417—+798.62%124.082+1,004.18%
实际税率———10.37%—
净利率48.2%——54.79%—
经营活动现金流（亿元）———101.241+463.81%
研发费用（亿元）———12.056占收入 5.94%
基本每股收益（元）6.00—+689.47%15.83—
加权平均 ROE7.35%—+4.52pp22.15%—
每股净资产（元）———109.14年初 28.46

来源：公司《2026 年第三季度报告》（2026-10-29 披露，未经审计）。单季营业成本/毛利/毛利率由 9M 与 H1 累计数相减得到， 与公司披露的累计毛利率 66.22% 自洽（134.42 ÷ 202.974 = 66.22%）。

图 2-1　单季收入、扣非归母与毛利率：连续六个季度上行

柱为金额（左轴），折线为单季毛利率（下方面板）。26Q4E 为本文假设值（虚线柱）。

季度营业收入、扣非归母净利润与单季毛利率（2025Q1–2026Q4E）：收入由 2025Q1 的 19.1 亿元升至 2026Q3 的 87.3 亿元，单季毛利率由 37.4% 升至 70.3%，扣非归母 45.5 亿元020406080100120亿元毛利率30%40%50%60%70%80%19.125Q122.425Q226.825Q323.725Q441.914.126Q173.834.726Q287.345.526Q397.552.226Q4E37.4%37.0%40.7%44.9%57.1%66.6%70.3%71.0%营业收入扣非归母单季毛利率26Q4E 为假设值（虚线柱）

25Q1 至 26Q3，单季收入由 19.09 亿元增至 87.32 亿元（4.6 倍），扣非由 2.24 亿元（25Q1 未单独列示）增至 45.51 亿元， 毛利率由 37.4% 升至 70.31%。斜率最陡的一段是 26Q1–26Q2（收入 +76.2%、毛利率 +9.5pp），此后仍在加速但幅度收窄。

归母环比 −22%：一次可以被完整解释的回吐

市场当天最直观的读数是「归母环比掉了 22%」。但这个数字可以被逐项拆开： 扣非净增 10.78 亿元，被 19.23 亿元的上季浮盈消失和 3.42 亿元的本季公允价值损失抵掉。也就是说， 归母的下滑 100% 来自证券投资组合的估值波动，与经营无关。

图 2-2　26Q2 → 26Q3 归母净利润桥（亿元）

绿柱为正向贡献、红柱为负向，灰柱为区间端点。

2026年二季度到三季度归母净利润桥：53.96 亿元，扣非净增 10.78 亿元，二季度证券投资浮盈 19.23 亿元不再复现，三季度公允价值损失 3.42 亿元，最终 42.09 亿元010203040506053.9626Q2 归母+10.78扣非净增−19.23上季浮盈不复现−3.42本季公允价值损失42.0926Q3 归母亿元

53.96 + 10.78 − 19.23 − 3.42 = 42.09。上季浮盈来自战略配售与证券投资组合（26Q2 非经常项 +19.23 亿元）， 本季转为 −3.42 亿元，其中公允价值变动 −3.526 亿元。这正是管理层在 8 月调研中提示「关注扣非环比」的原因。

表 2-2　季度切片：收入、毛利率、归母、扣非（亿元）
季度收入毛利率归母扣非
25Q119.0937.44%2.352.24
25Q222.4136.97%3.413.20
25Q326.8240.71%5.084.98
25Q423.7244.86%5.654.27
26Q141.8857.08%14.6114.10
26Q273.7866.58%53.9634.73
26Q387.3270.31%42.0945.51
26Q4E97.571.0%52.252.2

2025 年分季由年报与三季报累计数相减；2025 年扣非为单位数推测值（年报仅披露全年 14.69 亿）。

超预期在哪里，低于预期在哪里

vs v3 预估
  • 收入 87.32 亿 vs 预估 85 亿（+2.7%）。4Q26 合约价尚未结算，三季度主要靠 3Q26 合约价（DRAM +40%）与出货量， 说明量的弹性优于我们预期。
  • 扣非 45.51 亿 vs 预估 40.4 亿（+12.6%）。毛利率 70.31% 高于预估的 64.8%，是全部差额的来源： 单季毛利率环比再升 3.73pp，说明成本端（代工价格）传导慢于售价。
  • 费用端略高。9M 三费合计 14.59 亿元，其中财务费用 +3.31 亿元（利息净收入 3.08 亿元之外， 隐含汇兑等净损失约 6.4 亿元），吃掉了约 5% 的税前利润。
  • 税率 10.37%（国家重点集成电路设计企业 + 研发加计），低于我们 11% 的假设，小幅正贡献。
  • 非经常项 −3.42 亿，与我们预估的「接近零」有差距，主要是公允价值变动 −3.53 亿元。

图 2-3　9 月 1 日以来归一化走势：兆易、长鑫与创业板指同步回落

2026-09-01 = 100，收盘价口径。三者同向，说明十月是板块性的估值收缩。

9月1日以来归一化走势：兆易创新 A 股、长鑫科技与创业板指（9月1日=100），10月三者同步回落，创业板指跌幅最大6070809010070767409-0110-082026-09-01 = 100兆易创新 A长鑫科技创业板指

9/1 至 10/29，兆易 −29.8%、长鑫 −24.1%、创业板指 −25.8%。兆易与长鑫的相关系数在日频上极高： 持有 24% 市值的长鑫股票，等于把存储周期的 β 放大了一档。这也解释了为什么兆易的波动率长期高于半导体设计同业。

表 2-3　10 月下跌的归因：β 占五分之四，α 集中在存储链
标的 / 指数9/29 收盘10/29 收盘变动读法
创业板指3,142.562,517.59−19.9%成长股系统性去泡沫，β 基准
上证指数3,830.453,651.43−4.7%大盘跌幅有限
兆易创新 A367.57275.99−24.9%超额 −5.0pp（相对创业板）
长鑫科技54.799/3042.87−21.8%存储情绪的直接来源

以创业板指为基准，兆易的超额收益为 -5.0pp：α 部分约等于「存储板块回撤 + 长鑫持股减值 × 24%」， 没有证据指向公司经营。若剔除长鑫持股的市值变动，公司核心业务的隐含跌幅约 −19%，与板块持平。

03

可持续性：价格还在给，但给的力度在递减

这一轮利润的 90% 以上来自价格。判断 2027 年，不需要预测需求，只需要回答一个问题： 合约价的环比涨幅降到什么水平，公司的毛利率会开始回落？本章用价格斜率、成本滞后与合约价指引三条线来逼近这个临界点。

图 3-1　DRAM / NAND 合约价环比涨幅：连续三个季度降档

柱高为区间中值，标签为区间（4Q26 为集邦 9 月 30 日指引）。

DRAM 与 NAND 合约价环比涨幅：2Q26 分别为 80% 与 60.5%，3Q26 降至 40% 与 15.5%，4Q26 指引为 10~15% 与 15~20%，涨幅明显收窄0%15%30%45%60%75%90%+80%+60.5%2Q26+40%+15.5%3Q26+10~15%+15~20%4Q26EDRAMNAND Flash合约价环比涨幅

2Q26 DRAM +80%、NAND +60.5%；3Q26 降至 +40% / +15.5%；4Q26 指引 +10~15% / +15~20%。 值得注意的细节：4Q26 NAND 的涨幅（+15~20%）首次高于 DRAM（+10~15%）， 与 2027 年 NAND 转松的判断并不矛盾——NAND 的涨价更晚启动，也因此更晚结束。

毛利率的三条支撑线

26Q3
  • 售价（主导）。3Q26 合约价 DRAM +40%、NAND +15.5%，公司售价随合约价滞后 1 个季度左右确认； 单季毛利率因此还能环比 +3.73pp。
  • 成本（滞后）。代工采购价格随长鑫报价上行，但锁价周期通常 1–2 个季度， 这解释了 70.3% 的毛利率高于我们的预估。
  • 结构（次要）。NOR/SLC 涨价（26H1 +100~150%、H2 再 +60~75%）与 DDR4 利基产品占比提升， 抬高了平均售价；但存储分部仍是绝对主导，结构贡献不超过 2pp。

现金流的三个信号

9M
  • 经营现金流 101.2 亿元 = 归母的 91%。 利润没有变成应收账款：应收票据及账款 6.00 亿元，DSO 仅 5.3 天。
  • 存货 62.92 亿元（较年初 +105%）。周转天数 184 天。这是主动备货还是被动积压， 是 2027 年最重要的观察点——涨价周期里备货是护城河，跌价周期里就是减值。
  • 合同负债 12.36 亿元（年初 2.18 亿元）。预收款激增，说明下游在锁产能， 对 4Q26 的收入是正面证据。

被忽略的减项：汇兑

9M 财务费用为正 3.314 亿元——公司账上有 188.6 亿元货币资金、利息收入 3.112 亿元、 利息费用仅 0.031 亿元，理论上应是净收益 3.08 亿元。差额约 6.4 亿元只能来自汇兑与其他财务项： 人民币升值（HKD/CNY 从 0.858 到 0.852）导致 H 股募资与海外收入的汇兑损失。 按 10.37% 税率计，它吃掉了约 5.8 亿元净利，相当于 26E 扣非的 3.9%。 若 2027 年人民币继续走强，这是一个持续的减项。

26Q4 的三个假设与 2027 年的三个观察点

表 3-1　26Q4E 的假设与依据
假设项取值环比依据
营业收入97.5 亿元+11.7%4Q26 合约价 DRAM +10~15%，售价滞后一个季度确认；产能利用率满、库存 2~4 周；
毛利率71.0%+0.7pp售价上行仍快于代工成本；但 9 月现货转弱、DDR4/DDR5 倒挂，涨幅趋缓故不再加速
期间费用10.5 亿元+2.2%9M 单季均值 4.9 亿元，Q4 含年终计提与研发费用集中确认
实际税率11.0%+0.6pp9M 为 10.37%，Q4 略保守
26Q4E 归母52.2 亿元+24.0%假设无非经常性损益（前三季 +16.32 亿元已计入 26E 归母）

若 4Q26 合约价落在指引下限、12 月结算价回落，Q4 收入可能低至 92 亿元（熊市情景）， 对应 2026E 扣非 141 亿元；若现货紧张延续至年底，则可能达到 102 亿元（牛市情景）。

① 12 月合约价

4Q26 的指引给的是季度均值，12 月单月结算价才决定 2027Q1 的起点。 若 12 月环比转负，本报告的 2027 年「先涨后平」假设需要立刻下调。

② 存货与合同负债

184 天存货周转是双刃。若 2027 年价格转跌、存货仍在高位， 减值与跌价准备会同时打击毛利与利润；反之若合同负债继续攀升，说明订单可见度仍在改善。

③ NAND 的转向时点

集邦 7 月展望明确 NAND 在 2H27 转松、价格面临修正。公司的 NOR/SLC 与 NAND 同属「利基存储」， 历史上同步性高。这是 2028E 下修 16% 的核心原因。

「2027 年的问题不是需求，而是供给：新产能在 2H27 开出，产出贡献要到 2028 年。」 ——集邦咨询《2027 年 DRAM 供需展望》，2026-07-30（本文转述）
04

净资产：长鑫持股撑起了 60% 的账面权益

三季报最容易被忽略的一行是「其他权益工具投资 517.65 亿元」与「其他综合收益 436.75 亿元」。 它们把一个 190 亿元净资产的公司在九个月里变成了 768 亿元。理解这笔资产的计量方式， 是理解 PB 与股价联动的前提。

表 4-1　资产负债表关键科目（亿元）
科目2026-09-302025-12-31变动说明
货币资金188.6091.86+96.7H 股募资 + 经营现金流
交易性金融资产8.091.02+7.07证券投资
应收账款6.001.93+4.07DSO 5.3 天
存货62.9230.66+105.2%周转 184 天
其他权益工具投资（长鑫为主）517.6535.94+481.71FVOCI，浮盈不进利润表
其他非流动金融资产27.826.03+21.79战略配售等
长期股权投资11.234.91+6.32权益法
资产总计876.55213.97+309.7%—
合同负债12.362.18+467%下游锁产能
递延所得税负债50.470.94+49.53对应长鑫浮盈，隐含税率 10.7%
负债合计105.3821.74+384.7%其中有息负债仅 0.89
其他综合收益（OCI）436.757.78+428.979M 新增 430.01 亿（税后）
归母权益 / BPS768.29 / 109.14190.08 / 28.46+304%PB 2.53×

来源：三季报资产负债表。少数股东权益 2.89 亿元。有息负债 0.89 亿元（利息费用 0.031 亿元印证）。 递延所得税负债 50.47 ÷ 长鑫浮盈税前 480.5 ≈ 10.5%，与 10.37% 的实际税率一致，说明公司按预期处置方式计提。

图 4-1　长鑫持股：账面、9/30 市价与 10/29 市价

账面 517.65 亿元为 FVOCI 计量，较 9/30 市价折让 13.0%，公司未在季报中披露折扣依据（按流动性折扣处理）。

兆易创新所持长鑫科技股份价值：9月30日市价 594.8 亿元，账面 517.6 亿元，10月29日市价降至 465.4 亿元0100200300400500600700594.82026-09-30市价54.79 元 × 10.86 亿股517.62026-09-30账面其他权益工具投资465.42026-10-29市价42.87 元 × 10.86 亿股亿元账面较 9/30 市价折让 13.0%（流动性折扣）

10 月的下跌让这笔资产缩水 129.4 亿元（税前），对应 Q4 其他综合收益 −129 亿元、 递延所得税负债释放约 13.6 亿元，BPS 预计由 109.14 降至约 92.7 元。这部分已经体现在 10/29 的股价里，但尚未体现在报表里。

三个必须记住的约束

持股口径
  1. 不进利润表。FVOCI 的公允价值变动只走 OCI，因此 2027 年长鑫涨跌不会改变 EPS， 只会改变 BPS 与 PB。任何「用长鑫浮盈算 PE」的做法都是错的。
  2. 要交税。浮盈对应 50.47 亿元递延所得税负债（约 10.5%），处置时按 25% 或 10% 取决于持股主体， 本报告按 10.5% 保守处理。
  3. 2027-07-27 解禁。IPO 满 12 个月，1.60% 持股可流通。届时若公司选择减持， 会计处理从 FVOCI 转为投资收益，会带来一次性的利润与现金流，但也会终止「账面浮盈」这一叙事。

回购：11.15 亿元已经花在 370.64 元

10/28 公告
  • 累计回购 300.86 万股（占总股本 0.43%），成交区间 271.43–411.95 元， 均价 370.64 元，已支付 11.151 亿元。
  • 方案总额 10–20 亿元、上限 750 元/股、期限至 2027-02-19、全额注销。 按当前价 275.99 元，剩余额度约 8.85 亿元可回购约 320 万股。
  • 现价较回购均价低 25.5%：管理层在过去三个月里用真金白银在 370 元附近买过股票， 这是「股价超跌」的一个弱证据，但不是估值依据。

口径存疑项：13% 的折扣

其他权益工具投资 517.65 亿元与 9/30 市价 594.83 亿元相差 77.2 亿元（−13.0%）。季报无附注， 我们按「流动性折扣 + 限售折价」处理。若公司实际按市价计量，净金融资产将增加 77.2 亿元， 核心业务 EV 相应降至 1,202 亿元（−6.0%），目标价影响约 +11 元。 这一项不影响结论方向，但会改变「核心业务有多便宜」的读数。

05

预测：2027 年的斜率，才是定价的分母

三季报之后，2026 年已经几乎不需要预测了：9M 实绩加上一个季度的假设，就是 300.5 亿元收入、 146.5 亿元扣非。真正的分歧全部落在 2027 年——合约价还能不能涨、量能不能接上、毛利率守住多少。 本章自下而上给出分部路径，再把三种可能的 2027 放进同一个面板里切换。

表 5-1　分部营收与毛利率预测（基准情景；收入单位：亿元，毛利率为分部口径）
分部FY2025AFY2026E FY2027EFY2028E27E 增速
存储芯片 · 含定制化存储（青耘）
存储芯片 含定制化65.742.8%262.471.2%302.766.4%284.559.1%+15.4%
非存储分部
微控制器 MCU19.135.8%25.445.0%32.045.5%35.546.0%+26.0%
模拟产品3.337.0%5.742.0%7.544.0%9.045.0%+31.6%
传感器3.919.6%3.022.0%3.423.0%3.623.0%+13.3%
技术服务及其他0.0460.0%4.060.0%4.062.0%4.662.0%—
合计收入92.02 300.47349.6 337.2+16.3%
综合毛利率40.1% 67.8%63.5% 57.0%−4.3pp

口径：存储收入 = 整体收入 − 四个非存储分部（因此合计与表 5-2 严格相等，分项四舍五入可能有 0.1 亿元尾差）； 存储毛利率 = （整体毛利 − 非存储毛利）÷ 存储收入，为倒挤值，代表存储业务真实的单位盈利能力。 非存储分部的毛利率假设取自历史区间：MCU 35.8%→46.0%、模拟 37.0%→45.0%、传感器 19.6%→23.0%。 FY2025A 数据取自 2025 年年报。

存储毛利率为什么必须往下走

71.2% → 66.4% → 59.1%
  • 分母（售价）在降档，分子（代工成本）在补涨。4Q26 合约价环比 +10~15%（DRAM）/ +15~20%（NAND）， 已低于前三季；代工厂的涨价通常滞后两个季度传导，2027 年成本端会追上来。
  • 产品结构在稀释。LPDDR4X 与定制化存储放量，这两块的毛利率低于标准 DRAM 现货业务； 收入占比越高，综合毛利率越难维持。
  • 倒挤出的 71.2% 已高于 26Q3 的 70.31%。这是 Q4 假设（71.0%）带来的， 意味着我们对四季度的判断是「毛利率环比走平、不再上行」——本版最容易被证伪的一个假设。

量的三条接续线索

27E
  • NOR Flash 份额。全球第二、份额约 19.4%（2025 年末口径），涨价周期中客户更愿意签长约锁定供给， 份额仍有提升空间；NOR 的价格弹性小于 DRAM，但稳定性更好。
  • MCU 的修复。26E 收入 25.4 亿元（+33.0%），仍低于 2022 年周期高点；工业与汽车客户的库存已经回到正常水位， 27E 给 +26.0% 并不激进。
  • 定制化存储（青耘）。面向 AI 端侧与车规的定制 DRAM，2027 年起量，是唯一可能改变「存储=周期」标签的业务； 本版只给了它存储在 27E 增量中的一小部分，属于保守处理。
表 5-2　合并利润表预测（基准情景；亿元）
项目FY2025AFY2026E FY2027EFY2028E
营业收入92.02300.47 349.6337.2
同比增速—+226.5% +16.3%-3.5%
毛利率40.1%67.8% 63.5%57.0%
毛利额36.9203.6 222.0192.2
期间费用销售+管理+研发+财务— 25.144.045.5
费用率—8.4% 12.6%13.5%
营业利润率(毛利−费用)÷收入— 59.4%50.9%43.5%
税前利润—182.2 178.3147.0
所得税率—10.4% 11.0%11.0%
归母净利—162.8 158.4130.6
归母净利率—54.2% 45.3%38.7%
EPS（元／摊薄）— 23.1322.50 18.55

26E = 9M 实绩 + 26Q4E（收入 97.5、毛利率 71.0%、期间费用 10.5）。26E 的税前利润与归母净利之间含 16.3 亿元非经常性收益 （9M 非经常项 16.3 亿元，主要是证券投资与公允价值变动）；FY2027E 起不再假设任何证券投资浮盈，归母 = 扣非。 这是本版与 v3 的一个重要区别，也是 2027E 归母从 170.1 亿元降到 158.4 亿元的原因之一。 27E/28E 的期间费用按收入占比 12.6% / 13.5% 设定，高于 26E 的 8.4%——规模效应在涨价周期里被收入增速掩盖，费率会自然回归。

三情景推演：切换看 2027 年的三种世界

三个情景的 2026 年完全相同——三季报已经把它锁死。差异全部在 2027–2029：扣非从悲观 97.1 亿元到乐观 197.3 亿元， 相差一倍；2029 年更极端，从 68.5 亿元到 192.7 亿元，相差 2.8 倍。这就是为什么估值锚必须放在 2027 年， 而不是今年。

情景选择
悲观 25%基准 50%乐观 25%
表 5-3　2026 年季度推演（三情景一致）
季度营收毛利率 归母扣非
26Q1A41.8857.08% 14.6114.10
26Q2A73.7866.58% 53.9634.73
26Q3A87.3270.31% 42.0945.51
26Q4E97.5 71.0%52.2 52.2
FY2026E300.5 67.8% 162.8 146.5
表 5-4　中期推演与估值结果（随情景联动）
项目FY2027EFY2028EFY2029E
营业收入349.6 337.2—
毛利率63.5% 57.0%—
扣非归母158.4 130.6 123.6
EPS（元）22.50 ——
净金融资产663.6
核心业务 EV1,279
核心 EV ／ 26E 扣非8.7×
核心 EV ／ 27E 扣非8.1×
目标倍数（×27E）10.5×
每股价值¥330

勾稽口径。FY2026E = 9M 实绩 + 26Q4E，已披露的季度不再预测，故分季合计与全年严格相等（未舍入）。 26Q3A 的归母 42.09 亿元含非经常项 −3.42 亿元，扣非 45.51 亿元；归母低于扣非是会计口径，不是经营恶化。 26Q4E 假设不外推非经常项。FY2027E 起归母 = 扣非（不假设证券投资损益），2029E 仅用于 EPV 的中周期盈利水平， 不做单独估值。

核心业务倍数10.5×
2026E 扣非146.5 亿
情景每股价值¥330
相对现价 ¥275.99+19.7%
情景概率50%
表 5-5　2027 年分情景的关键假设（差异集中在这一年）
假设悲观（25%）基准（50%） 乐观（25%）分歧点
DRAM 合约价（27 年均价）−15%+5% +18%新产能开出时点
NAND 合约价（27 年均价）−20%0% +12%2H27 是否转松
营业收入（亿元）273.2349.6 388.2量价拆分的乘数
毛利率54.0%63.5% 69.0%成本传导的滞后幅度
期间费用（亿元）38.544.046.0研发与股权激励
扣非归母（亿元）97.1158.4 197.3= 情景的盈利分歧
长鑫股价（元）32.00再跌 25% 42.87维持54.79回到 9/30 β 而非 α
净金融资产（亿元）559.0663.6 778.2长鑫市值 × 1.6%
目标倍数（×27E 扣非）8.0×10.5× 13.0×周期位置决定倍数
每股价值（元）189.8330.5 474.9加权 331.4
相对现价 275.99 元−31.2% +19.7%+72.1%概率加权 +20.1%

倍数与情景的对应关系是有意为之：悲观情景给 8.0×（周期下行时市场只愿意给正常化盈利的 8 倍）、 基准 10.5×、乐观 13.0×。不能在同一倍数下切换盈利——那等于假设市场对坏消息的反应不变，与实际不符。 概率加权后的每股价值 331.4 元，与基准目标价 330.5 元相差 0.3%， 说明结论不依赖于概率的主观设定。

06

估值：剥离长鑫之后，市场为主业付了 8.7 倍

兆易的市值里有一大块不属于存储业务：10.86 亿股长鑫科技按市价计 465.4 亿元，占市值 24.0%。把这部分和现金、其他金融资产一起剥离、并扣掉递延所得税， 剩下的 1,279 亿元才是市场对「设计 + 分销 + 定制化」这门生意出的价。本节的估值全部建立在这个核心 EV 上。

图 6-1　从市值到核心业务 EV：一次必须做的剥离（亿元）

灰柱为扣除项、青柱为加回项（递延所得税与有息负债）。10/29 收盘口径。

A 股市值 1,942.9 亿元扣除长鑫持股 465.4 亿元、货币资金 188.6 亿元、其他金融资产 60.9 亿元，加回递延所得税 50.5 亿元，得到核心业务 EV 1,279.3 亿元04008001,2001,6002,0001,942.9A 股市值−465.4长鑫持股−188.6货币资金−60.9其他金融资产+50.5递延所得税+0.9有息负债1,279.3核心业务 EV亿元核心 EV 占市值 65.8%

1,942.9 − 465.4（长鑫）− 188.6（货币资金）− 60.9（其他金融资产）− 11.2（长期股权投资） + 50.5（递延所得税负债）+ 0.9（租赁负债）= 1,279.3 亿元。若按 9/30 的长鑫市价（54.79 元）， 核心 EV 只有 1,150 亿元，即 7.3× 27E 扣非——十月的板块下跌，等于替股东又打了一次折。

表 6-1　净金融资产构成（2026-09-30 资产负债表 + 10/29 市价；亿元）
科目金额说明
长鑫科技（其他权益工具投资）465.43 10.86 亿股 × ¥42.87；成本 23.0 亿元
其他权益工具投资（非长鑫）13.75公允价值计量，变动计入 OCI
交易性金融资产8.09银行理财与结构性存款
其他非流动金融资产27.82产业基金与股权投资
长期股权投资11.23联营企业，权益法
货币资金188.60含受限资金，未单独扣除
金融资产合计（毛额）714.92 占市值的 36.8%
减：递延所得税负债−50.47 长鑫浮盈的 15% 所得税，按浮盈比例缩放
减：有息负债与租赁−0.89一年内到期 0.52 + 租赁 0.37
净金融资产663.56 = 核心 EV 的减项

两点必须说明：① 现金按全额扣除，未区分经营性最低现金（公司无银行贷款，扣除后核心 EV 偏低，属保守处理）； ② 递延所得税按 15% 计提，若未来按 25% 法定税率处置，净金融资产再减 33.6 亿元（−4.8 元／股）， 已在悲观情景中体现。净金融资产按 10/29 市价持有不动，不假设未来增减，其变动只通过三情景的长鑫股价假设体现。

6.1 倍数：为什么从 14.96× 降到 10.5×

倍数不是一个可以「凭信心」给的数。对一家利润高度依赖商品价格的设计公司，倍数必须回答两个问题： 这份利润离周期中枢有多远，以及这个中枢还会不会长。用本股自己的三个倍数刻度，可以把话说清楚。

表 6-2　同一家公司的五个倍数刻度（核心业务 EV ÷ 各年扣非）
刻度核心 EV（亿元）扣非（亿元） 倍数含义
现价 ÷ 2026E1,279146.5 8.73×峰值年的定价
现价 ÷ 2027E1,279158.4 8.08×本版采用的估值基准年
现价 ÷ 2028E1,279130.6 9.80×下行年的定价
DCF 隐含1,701158.4 10.74×绝对估值反推
v3 采用1,771.66162.1 14.96×成长股定价，本版否决
本版目标倍数1,663 158.410.5×周期顶部区间 8–12× 的上半部

五个刻度里最有信息量的是「现价 8.08× 27E 扣非」与「DCF 隐含 10.74×」之间的差： 市场比绝对估值便宜了 25%。我们取 10.5×，比 DCF 略低、比现价高 2.4×， 相当于承认「这门生意的中枢价值高于当期情绪、低于上一版的乐观」。

为什么不是 14.96×

v3 的错误
  • 把峰值利润当成常态利润。2027E 扣非 158.4 亿元是在合约价处于历史最高区间的假设下取得的， 这个利润水平本身含价格周期溢价，不能按成长股资本化。
  • 忽略了「价格下行时倍数与盈利同向收缩」。周期股在盈利下行的第一年，市场给的是 8–10×， 不是 15×。用峰值倍数乘峰值盈利，会把两个乐观假设相乘。
  • 忽略了可比公司的定价。同类利基存储与 MCU 公司在盈利高点的核心业务倍数普遍落在 8–12×， 15× 需要「定制化存储改变商业模式」这个尚未被验证的叙事支撑。

为什么不是 8×

空方的错误
  • 8× 是给「纯周期、无成长」的定价。兆易的 MCU、模拟、定制化存储合计贡献 27E 收入的 13%， 且增速高于存储，理应享受结构溢价。
  • 资产负债表给了下限。净金融资产 664 亿元相当于市值的 34%， 这部分资产不随存储周期波动，天然压低「合理 PB」的下限（现价 PB 2.53×）。
  • 8× 隐含 274 元，仅比现价低 0.7%——也就是说，市场的现价已经等于「周期下行 + 无成长溢价」的定价， 继续看空需要额外假设盈利低于我们的悲观情景。
表 6-3　敏感性矩阵：每股价值（元）=（27E 扣非 × 倍数 + 净金融资产 663.56）÷ 7.0397 亿股
27E 扣非（亿元）8×9×10×10.5×11×12×13×14×
130.028E 下行242260279288297316334353
145.0≈−8%259280300311321341362383
158.4基准 27E274297319331342364387409
172.0≈+9%290314339351363387412436
185.026E 附近304331357370383410436462

高亮格为基准组合（158.4 亿元 × 10.5× = 330.5 元）。 斜向读这张表：若 2027 年扣非落在 145 亿元、市场只给 9×，每股 282 元（+2.1%）； 若扣非 172 亿元、给 12×，每股 388 元（+40.6%）。现价 276 元对应的最悲观组合是「130 亿元 × 9×」（256 元）， 意味着市场当前定价接近「悲观情景的悲观倍数」。

6.2 交叉验证：三种方法指向同一个区间

单一方法的结论不值得信任。我们用三种互相独立的方法交叉：相对估值（PE × 正常化盈利）、 绝对估值（DCF）、以及盈利能力价值（EPV，假设零增长）。三者落在 290–340 元，基准目标价 330.5 元在其中。

表 6-4　三种估值方法的输入、结果与可信度
方法关键输入核心 EV 每股价值结论
PE（主方法） 27E 扣非 158.4 亿 × 10.5× + 净金融资产 1,663330.5 权重 60%，最贴近市场定价习惯
DCF 2026–31E FCF 123 / 125 / 110 / 105 / 112 / 118 亿；WACC 9.5%、永续 3% 1,701335.9 终值占 69.8%，对 g 极敏感
EPV（零增长） 中周期扣非 137.8 亿 ÷ 9.0% 资本成本 1,531311.8 不含任何成长，是价值下限
EPV（8% / 10%）同上，资本成本 ±1pp 1,722 / 1,378 339 / 290 资本成本每 1pp ≈ 26 元
三情景加权190 / 330 / 475，概率 25 / 50 / 25 —331.4 对概率设定不敏感
综合结论PE 60% + DCF 20% + EPV 20% —327.8 取整为 330 元

DCF 的 FCF 以扣非归母近似（公司在涨价周期中资本开支低、经营现金流充沛：9M 经营现金流 101.24 亿元， 为扣非的 1.07 倍），未单独扣除营运资本变动。EPV 用 2026–2029E 加一个常态化年份的平均扣非 （137.8 亿元）作为可持续盈利， 不假设增长、不假设价格回升——这是「如果存储永远停在 2028 年的水平」的估值。

图 6-2　三情景每股价值与现价：下行 −31%、上行 +72%

竖线为现价 275.99 元与概率加权中枢 331 元。

三情景目标价：熊市 190 元、基准 330 元、牛市 475 元，加权 331 元，现价 276 元熊市190 元25%基准330 元50%牛市475 元25%现价 276加权 3310100200300400500元/股

现价距悲观情景（189.8 元）还有 31% 的下行空间，距加权中枢（331.4 元）有 20% 的上行空间。 赔率 2.3 : 1，但概率上只有 25% 的可能走到悲观结局——这是维持「买入」的核心算术。

12 个月目标价 · A 股
¥330.5／现价 275.99 · +19.7%

10.5× 2027E 扣非 158.4 亿元 + 净金融资产 663.6 亿元，除以 7.0397 亿股。 评级「买入」；A 股与 H 股同权，H 股目标价按当前 A/H 溢价折算。

H 股目标价HK$410
H 股现价HK$342.60
A/H 溢价5.8%
概率加权中枢¥331
核心 EV 隐含倍数8.08×
目标倍数10.5×

H 股折算：A 股目标价 330.5 × 当前 A/H 溢价 1.0576 ÷ 汇率 0.852 = HK$410，相对 H 股现价 HK$342.60 有 +19.7% 空间。 之所以用「当前溢价」而不是历史均值：H 股 2026 年 8 月上市以来，两地价差稳定在 4–8%， 用当期溢价可以避免汇率与流动性差异带来的二次误差。

表 6-5　与卖方一致预期的对照（一致预期为 2026-09-29 的 23 家均值）
项目一致预期本版 差异为什么不同
2026E 归母（亿元）105.1 162.8+54.9% 9M 已达一致预期的 105.3%，上修是算术问题
2027E 归母（亿元）131.6 158.4+20.4% 一致预期未反映 3Q26 的毛利率跃升
2028E 归母（亿元）146.4 130.6-10.8% 我们更早假设 NAND 转松（2H27）
隐含 27E PE（现价） 14.8× 12.3× —按一致预期，现价看起来「更贵」

一致预期的问题不是「不准」，而是太旧：9 月 29 日的 23 家均值没有一家看到 70.31% 的单季毛利率。 以 9M 实绩推算，卖方 2026E 归母至少需要上修 50% 以上；11 月 17 日的业绩说明会后，会有一轮集中的目标价上调。 这也是我们认为当前 16.7× TTM PE 偏低的直接原因。

07

风险、催化剂，以及多空双方的账本

这一节不做免责式的罗列。每个风险都给出触发条件、概率、对每股价值的影响幅度和可监测的指标； 最后把多空双方最强的三条论据并排放，让读者自己称重。

表 7-1　风险矩阵：概率、影响与可监测指标（影响为对目标价的一次性冲击）
风险触发条件 概率每股影响监测指标
① 合约价 12 月转跌 4Q26 结算价落在指引下限，2027 年 1 月指引转负 30%−60 ~ −90 元 集邦月度合约价、DDR4 8Gb 现货
② 长鑫股价再跌 20% 科创板存储板块继续去泡沫（10 月已 −21.8%） 35%−12.0 元 688825 收盘价、科创板 50 指数
③ 2027-07-27 解禁 36 个月锁定期满，公司处置部分持股或市场提前折价 25%−10 ~ −20 元 公告、大宗交易、折价率
④ 2027 年扣非低于预期 10% 毛利率跌破 63.5%，或量增不及预期 40%−23.6 元 季报扣非、单季毛利率
⑤ 税收优惠到期 国家重点集成电路设计企业资质重审未通过，税率回到 15% 15%−10.6 元 年报附注、税收优惠公告
⑥ 存货减值 价格转跌后，184 天周转的 62.9 亿元存货计提跌价 20%−8 ~ −15 元 存货余额、周转天数、跌价准备
⑦ 倍数再压缩 1× 创业板指继续下行（10 月 −19.9%） 35%−22.5 元 创业板指、半导体指数估值分位
⑧ H 股奖励计划摊薄 按上限 332.5 万股全额授予 20%−1.6 元 授予公告（2026-09-09 已获通过）
⑨ 汇率与汇兑损失 人民币升值，9M 已发生约 6.4 亿元汇兑等净损失 30%−3 ~ −8 元 财务费用明细、USD/CNY

影响幅度的算式：② = 长鑫市值 −20%（93.1 亿）减递延所得税同比例释放， 再除以 7.0397 亿股；④ = 27E 扣非 ×10% × 10.5×；⑤ = 税前利润 × 税率差 × 10.5×；⑦ = 27E 扣非 ÷ 股本。 概率为主观判断，仅用于排序，不参与目标价计算——目标价只由基准情景决定，概率只影响加权中枢。

7.1 接下来 12 个月，看这七个日子

2026-11-17
三季报业绩说明会（09:00–10:00） 公司层面最重要的信息窗口。要听三件事：4Q26 合约价的结算口径、2027 年代工产能的锁定情况、定制化存储的客户进展。
2026-12 上旬
4Q26 合约价结算与 2027Q1 指引 集邦月度发布。若 DRAM 环比涨幅落在 +10% 以下、或 1 月指引转平，即为风险①的第一个实证。
2027-01 下旬
2026 年度业绩预告 若触发披露标准，将首次给出全年区间；本版 26E 归母 162.8 亿元是市场一致预期的 1.55 倍，是上修窗口。
2027-02-19
回购方案到期 10–20 亿元方案已执行 11.15 亿元（均价 370.64 元），剩余额度是否用完，是管理层对股价态度的直接信号。
2027-03 / 04
2026 年报 + 分红方案 看点：全年毛利率能否守住 67.8%、递延所得税假设是否变化、分红率是否提升（现价股息率仍低）。
2027-04 下旬
2027Q1 季报 验证 Q4 毛利率 71.0% 的假设是否成立。这是本版最脆弱的单点假设，也是全年第一个「证伪或证实」的节点。
2027-07-27
长鑫科技首发限售股解禁（36 个月） 10.86 亿股解锁。处置与否、以何种方式处置（大宗 / 协议转让 / 继续持有），会决定净金融资产的折价口径。

空方最强的三条

BEAR
  1. 这是周期顶部，不是成长起点。单季毛利率 70.31%、扣非 45.51 亿元， 两者都是历史极值；历史上任何一次存储周期的毛利率峰值之后，都跟着 4–6 个季度的下行。 按 2028 年 130.6 亿元扣非给 8×，只有 234 元。
  2. 10 月的下跌是「知情者先走」。股价从 815 元跌到 276 元（−66.1%）， 跌幅远超创业板指（同期 −19.9%）。若只是板块 β，不该有 5.0pp 的超额跌幅。 市场可能在提前定价 2027 年的价格拐点。
  3. 净资产的质量存疑。768 亿元归母权益里 465 亿元是长鑫持股的市价， 这部分不在利润表、不能分红、2027 年 7 月才解禁。PB 2.53× 的分母，有 60% 是别人的股价。

多方最强的三条

BULL
  1. 业绩还没被定价。9M 归母 110.66 亿元已达全年一致预期的 105.3%， 卖方模型必须上修 50% 以上。TTM PE 16.7×、核心 EV 8.08× 27E 扣非， 对应一家毛利率 70% 的设计公司。
  2. 稀缺性没有消失，只是缓解。原厂库存 2–4 周、新产能 2H27 才开出、HBM 挤占标准 DRAM 产能， 4Q26 合约价仍在涨（DRAM +10~15%、NAND +15~20%）。「涨得慢」不等于「要跌」。
  3. 下行有资产托底。净金融资产 663.6 亿元 = 市值的 34%，其中货币资金 188.6 亿元、 长鑫持股 465.4 亿元。即使主业估值归零，每股仍有 94 元的金融资产； 现价 276 元中，只有 182 元在为存储业务付钱。

如果只能每周看三个数字

  • DDR4 8Gb 现货价（美元）。8 月约 25 美元；9 月已出现 DDR4/DDR5 倒挂。 现货是合约价的领先指标，领先约 4–8 周。跌破 20 美元即触发对风险①的重新评估。
  • 长鑫科技（688825）收盘价。每跌 10%，本报告目标价下修约 6.0 元。 这是唯一一个可以用公开报价实时复算的变量。
  • 公司单季毛利率。70.31% 是顶。若 26Q4 低于 68%，说明成本传导快于我们假设， 2027 年 63.5% 的毛利率假设需要下调 2–3pp（对应目标价 −15 至 −25 元）。
08

附录：口径、数据源与自检

研究报告中最重要的不是结论，而是结论能否被复算。本附录公开全部口径定义、数据来源与构建期自检结果， 便于读者逐项复核或推翻。

01 / 可复算

单一数字源

报告中的每一个数字都由 vals.json 派生，模型脚本 model.py 与数字层 num.py 在导入时执行 12 条断言（收入加总、扣非加总、金融资产分项、EV 恒等、目标价与矩阵一致等），任一不成立即构建失败。

断言全部通过
02 / 可追溯

原始披露优先

财务数据取自三季报原文（公告编号见下），行情取自交易所连续竞价收盘价，行业价格取自集邦（TrendForce） 月度发布，一致预期取自媒体汇总的 23 家机构均值。二手数据只在与原文交叉验证后使用。

原始数据留存 raw/
03 / 可推翻

假设显式化

把结论拆成 9 个可观测假设（表 5-5、表 7-1），每个假设都绑定一个监测指标与一个日期。 读者若不同意某个假设，可直接代入敏感性矩阵（表 6-3）得到自己的目标价。

9 个假设 · 7 个日期
表 8-1　关键口径定义
指标本报告口径常见误用
营业收入合并利润表营业收入，含技术服务与其他业务只取「存储芯片」分部
扣非归母归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润，即本报告的「扣非」与「归母」混用
单季毛利率（9M 毛利 − H1 毛利）÷（9M 收入 − H1 收入），与累计口径自洽用累计毛利率代替单季
总市值A 股收盘价 × 总股本 7.0397 亿股（含 H 股 3,325.31 万股）只用 A 股流通股本
净金融资产长鑫持股（市价）+ 其他权益工具 + 交易性 + 其他非流动金融 + 长期股权投资 + 货币资金 − 递延所得税负债 − 有息负债用长鑫账面值而非市价；不扣递延所得税
核心业务 EV总市值 − 净金融资产直接用总市值算 PE
核心业务倍数核心业务 EV ÷ 某年扣非归母与整体 PE 混用
目标价（27E 扣非 × 目标倍数 + 净金融资产）÷ 总股本用 26E 峰值利润 × 高倍数
H 股目标价A 股目标价 × 当前 A/H 溢价 ÷ HKD/CNY 汇率用 1:1 平价
PB收盘价 ÷ 每股归母净资产（768.29 亿元 ÷ 7.0397 亿股 = 109.14 元）用含少数股东权益的总权益
表 8-2　数据来源与抓取记录（2026-10-29）
数据来源字段 / 口径 留存
2026 三季报公司公告（上交所 / 巨潮，10-29 披露）合并利润表、资产负债表、现金流量表 raw/ann_q3_clean.txt
A 股 / H 股行情腾讯财经行情接口，10-29 收盘收盘价、成交额、52 周高低 raw/k_a.json / k_h.json
长鑫科技行情腾讯财经（688825），10-29 收盘收盘 42.87 元、总股本 678.84 亿股 raw/k_cx.json
指数行情腾讯财经，创业板指 / 上证指数9-29 与 10-29 收盘 raw/idx_oct.json
合约价与展望集邦咨询（TrendForce）月度发布4Q26 DRAM +10~15%、NAND +15~20% raw/sina_tf_q4.html
卖方一致预期东方财富研报库汇总（23 家，9-29）26E / 27E / 28E 归母 raw/em_reports.json
回购与股东会公司公告（10-28 / 10-21）回购 300.86 万股、均价 370.64 元 raw/ann_buyback_1028.txt
业绩说明会公司公告11-17 09:00–10:00raw/ann_briefing.txt
表 8-3　构建期数字自检（脚本 num.py，导入即执行，任一失败则构建中止）
#断言左式 右式结果
126E 收入 = 9M 实绩 + 26Q4E202.974 + 97.5 300.474差 0.0000
226E 归母 = 9M + Q4E110.657 + 52.161 162.818差 0.0000
39M 扣非 − 26Q3 扣非 = H1 扣非94.340 − 45.509 48.831差 0.0000
4金融资产毛额 = 长鑫市价 + 货币资金 + 其他金融资产 465.4 + 188.60 + 60.89 714.92 差 0.0000
5净金融资产 = 毛额 − 递延所得税 − 有息负债 714.92 − 50.47 − 0.89 663.56差 0.000
6核心 EV + 净金融资产 = 总市值1279.33 + 663.56 1942.89差 0.0000
7目标价 =（27E 扣非 × 10.5 + 净金融资产）÷ 股本 10.5×158.4330.47 差 0.0000
8分季合计 = 全年收入（表 5-1 / 5-3）41.88 + 73.78 + 87.32 + 97.5 300.47差 0.006
9分季合计 = 全年归母14.61 + 53.96 + 42.09 + 52.16 162.82差 0.003
10情景加权 = Σ 概率 × 每股价值0.25×189.8 + 0.5×330.5 + 0.25×474.9 331.4差 0.000
11H 股目标价 = A 股 × 溢价 ÷ 汇率330.5 × 1.0576 410.2差 0.0000
129M 折合长鑫持股账面 517.65 亿元 ÷ 10/29 市价折价 465.4 / 594.830.782 −21.8%

第 7 条的「右式」由 PE 矩阵函数 pe_px(10.5) 独立计算，与正文目标价交叉验证； 第 12 条不是等式断言，而是记录「10/29 市价相对 9/30 的跌幅」——它同时用于表 2-3 的归因与图 6-1 的瀑布。 第 8、9 条残留的 0.006 与 0.003 亿元，来自分季数字保留两位小数后的四舍五入，不是模型误差。

表 8-4　版本修订记录
版本日期标题 A 股目标价主要变化
v12026-07存储周期与 NOR 份额— 建立份额与价格框架
v22026-08中报拆解— 引入长鑫持股的净资产重估
v32026-09-29盈利可持续性的定量裁决与估值重构 46014.96× 27E 扣非；未扣递延所得税
v4（本版）2026-10-29业绩峰值确认之后的估值重锚 330.5三季报入模、倍数降至 10.5×、金融资产按净额、2028 路径下修

本报告的三个已知局限

  • ① 单季毛利率是倒挤值。公司只披露 9M 累计毛利率 66.22%，单季 70.31% 由累计数相减得到， 理论上可能包含口径调整（如质保金、运费重分类），误差幅度估计在 ±0.3pp 以内。
  • ② 非存储分部的毛利率是假设，不是外推。公司不披露分部毛利率，我们按历史区间设定， 这四个分部合计只占 27E 收入的 13.4%，对整体估值影响有限（每 1pp 影响约 2.8 元／股）。
  • ③ 净金融资产按 10/29 市价冻结。若长鑫股价继续波动，目标价需按图 6-1 的瀑布与表 7-1 的风险②同步调整； 本文不给「动态跟踪目标价」，因为那会让结论失去可检验性。
数字断言
12条
全部通过；任一失败则构建中止
图表几何自检
7图
getBBox 检测越界与重叠，零告警
数据源
8类
公告、行情、集邦、研报库等，全部留存
可推翻的假设
9个
每个绑定监测指标与验证日期
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